《港湾商业观察》徐慧静
2026年4月10日，四川好医生云医疗科技集团股份有限公司（以下简称，好医生云医疗）再次向港交所递交招股书，保荐机构为海通国际。
这是公司继2025年9月首次递表失效后的再度冲刺。值得关注的是，公司与投资者签订的对赌协议约定，若未能在2026年12月31日前完成合格上市，投资者有权要求赎回股份。意味着公司的上市窗口期越来越紧。
此次递表最显著的变化在于保荐机构阵容——首次递表时由海通国际与中信证券联席保荐，而此次中信证券已于2026年4月8日退出，仅余海通国际独家保荐。在市场看来，这无疑不是个好消息。
有港股观察人士指出，“一般港股IPO，如果保荐机构阵容豪华，意味着上市通过的概率以及发行等优势明显；反之，如果中介机构缩减，这会影响市场信心。”
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近八成收入来自药品直供，毛利率下滑7个百分点
据招股书及天眼查显示，好医生云医疗成立于2016年，是一家专注于基层医疗终端的服务提供商。公司主营业务包括三大板块：药品直供及分销服务、专病诊治解决方案、检验诊断解决方案，致力于让优质医疗资源下沉至基层市场。
根据灼识咨询的数据，以2024年收入计，好医生云医疗在中国基层医疗药品直供市场排名第二，在检验诊断解决方案市场位列第一。
截至2025年12月31日，公司已直接服务超过67.05万家基层医疗终端客户，覆盖全国99%以上的县级行政区域。
从营收数据来看，报告期内（以下简称，报告期内），公司分别实现总收入30.65亿元、32.64亿元和38.23亿元，复合年增长率为11.7%，表面上呈现稳健增长态势。
但深入拆解收入结构后，问题一目了然：药品直供及分销服务收入占比分别为79.9%、77.5%和79.2%。其中，自有品牌药品业务约占53%，普药业务约占26%，两者合计撑起近八成的收入。专病诊治解决方案收入占比约19%，而检验诊断解决方案仅约1.8%，几乎可以忽略不计。
这意味着公司实质上是一家药品流通企业，所谓的“数智化赋能”在收入端几乎没有体现。
更值得关注的是盈利水平。同期，公司经调整净利润（非香港财务报告准则计量）分别为0.65亿元、0.87亿元和0.83亿元，对应净利润率仅2.13%、2.66%和2.17%，始终在盈亏边缘窄幅波动。38亿的收入体量只换来不到1亿的利润，这样的盈利质量显然难以令人满意。
毛利率的走势更令人担忧——2023年为29.9%，2024年降至26.4%，2025年进一步下滑至22.9%，三年内累计下降超过7个百分点。
毛利率持续下滑或反映出公司在产业链中的议价能力正在弱化，药品流通的同质化竞争不断压缩价格空间，而公司又缺乏通过技术创新获取溢价的能力，只能以量换价，陷入增收不增利的困局。
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重营销轻研发，销售费用三年超20亿
将视线转向费用端，公司盈利质量差的根因便暴露无遗。
先看研发费用。报告期内，公司研发开支分别为850万元、750万元和1308万元，占同期总收入的比例仅为0.28%、0.23%和0.34%。2025年虽有74.67%的同比增长，但绝对金额仍然只有1308万元。截至2025年末，研发团队虽有204人，但平均每人每年的研发投入仅约6.42万元，在行业竞争中几乎不具备任何技术护城河。
研发费用之所以如此微薄，根本原因在于公司的代工模式。招股书明确披露：“四川佳能达销售的药品由四川佳能达内部生产，而本公司销售的产品则主要是从上游制药企业采购，以自有品牌由OEM直接生产。”
换言之，公司并不自建工厂，也不掌握核心制药工艺，而是委托上游药企代工生产，贴上自有品牌后通过自有渠道向下游销售。这种模式下，公司的核心能力被框定在选品和渠道端，而非产品端，研发投入自然被压缩到极限。
尽管招股书强调公司“利用AI技术创建了2400多个医疗诊断标签”，但这些数字化工具仅服务于辅助诊断和运营效率提升，并不能直接创造高毛利的收入流。
销售模式是理解公司费用结构的另一关键。公司采用“APP线上下单+线下地推团队”的双轨制：客户主要通过“好药优选”APP完成采购，地推团队（内部销售及外包CSO）负责基层医疗终端的开拓、维护和学术推广。
报告期内，直销收入占比分别为96.1%、87.3%和77.6%，分销收入占比逐年提升，但直销仍是绝对主力。直销模式下，每一笔交易都需要承担物流履约、人力服务和客户维护成本，费用率天然偏高。
这正是销售费用高企的根源。报告期内，销售及市场费用分别高达7.47亿元、6.98亿元和6.75亿元，占收入的24.37%、21.39%和17.65%，三年累计超过21.20亿元。
知名财税审计专家刘志耕表示：“从数据来看，2023年至2025年，公司销售及市场费用分别为7.47亿元、6.98亿元、6.75亿元，占营收比重从24.37%逐年下降至17.65%。这一趋势表明，随着业务覆盖范围扩大（服务超67万家基层终端，覆盖全国超99%县城），其地推体系和品牌影响力已形成网络效应，边际获客成本下降，营销效率提升。
同时，公司销售团队规模庞大，截至2025年底拥有476名全职销售人员及8,881名外包CSO人员，构成‘地推铁军’，支撑其在下沉市场的深度渗透。这种高密度覆盖降低了单个客户的推广成本，是费用率下降的核心原因。
由此可见，好医生云医疗销售费用占比持续下降，反映出营销规模效应正在显现，单位获客成本趋于降低。”
刘志耕进一步指出：“高额销售投入对净利润造成显著压力，盈利能力承压明显。尽管营销效率改善，但高额销售投入仍严重挤压利润空间。2023—2025年，公司净利润波动剧烈：6247.9万元、3780.6万元、5405.2万元，2025年净利率仅1.4%。销售费用三年累计超21.2亿元，远超同期研发支出（总计不足0.3亿元），反映出公司‘重销售、轻研发’商业模式的本质。
此外，公司毛利率从2023年的29.9%滑落至2025年的22.9%，三大业务板块毛利率均下滑，进一步压缩利润缓冲空间。在对赌协议倒逼上市的背景下（2026年底未上市或面临超6亿元赎回压力），公司难以大幅削减销售投入以保增长，盈利压力将持续存在。”
费用明细揭示了一个值得关注的结构变化：市场推广费（主要为CSO推广服务费用）从5.05亿元降至3.93亿元，占比从67.63%降至58.22%；而雇员福利开支从1.63亿元增至1.97亿元，占比从21.82%升至29.19%。
这说明公司正在用自建地推团队逐步替代外包CSO，虽然短期压降了市场费用，但人力成本刚性上升，总费用规模的下降空间有限。
行政费用同样呈加速膨胀态势。2023年为0.93亿元，2024年为0.97亿元，2025年猛增至1.36亿元，同比增幅40.21%，已是2023年的1.47倍。
招股书将增长归因于四个方面：行政人员扩张导致雇员成本上升、上市相关费用增加、折旧摊销及租金开支随规模扩大而增加，以及第三方支付平台手续费上涨。管理成本的扩张速度显著快于收入增速，进一步挤压了本已微薄的利润空间。
关联交易则为盈利质量增添了另一层阴影。公司控股股东之一四川佳能达同时是公司最大的供应商。报告期内，公司向四川佳能达的采购额分别为3.02亿元、4.04亿元和5.29亿元，占总采购额的比例从10.30%攀升至13.70%再到15.40%，呈逐年走高之势。
根据持续关联交易条款，2026年至2028年采购年度上限被设定为6.24亿元、7.49亿元和8.99亿元，关联交易占比料将继续上升。尽管招股书声称交易按“正常商业条款”进行，但集供应商与控股股东于一身的双重身份，使得交易定价的公允性和独立性始终面临质疑。
应收款项的失控式增长，是盈利含金量下降最直接的信号。截至2023年末，公司贸易应收款项及应收票据净额仅0.30亿元，2024年末增至0.78亿元，2025年末暴增至1.54亿元，两年内增长超过413.33%。对应的周转天数从2.70天拉长至6.10天，再进一步延长至11.20天，2025年的回款速度已不足2023年的四分之一。
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家族控股65.99%，对赌协议高悬
公司的股权结构高度集中，呈现典型的家族控股特征。董事会主席兼执行董事GENGJie女士与首席技术官薛源先生为配偶关系；薛源同时为非执行董事耿越飞先生的妹夫；耿越飞之父耿福能则是好医生药业集团有限公司的实际控制人。
招股书显示，控股股东集团——涵盖GENGJie、耿福能、耿福昌、耿越飞、薛源、四川佳能达、云医疗香港、横琴云医疗、横琴国医投资及佳越瑞禾——合计控制公司约65.99%的表决权。即便在上市完成后（假设超额配股权未行使），该比例仍将维持在绝对控股水平。
在家族成员占据董事会多数席位、重大决策高度内循环的治理架构下，中小股东的利益保护机制能否有效运转，值得警惕。
然而，比家族控股更紧迫的风险来自对赌协议。Pre-IPO投资者（包括奥博亚洲四期、上海康穰、德赛创新、市北高新等）被授予一整套特别权利：董事提名权、优先购买权、共同销售权、反摊薄权、知情及查阅权，以及最核心的撤资权。撤资权虽已暂停，但附带四项自动恢复触发条件：公司或其代表撤回上市申请；公司终止上市计划；上市申请未获联交所接纳或遭退回；以及2026年12月31日前未完成上市。以最早发生者为准。
这意味着，公司正在与时间赛跑。从2026年4月10日的二次递表到2026年12月31日的硬性截止日，公司只有不到9个月的窗口期完成聆讯、招股、定价和挂牌全流程——这对任何一家港股IPO企业而言都是极为紧张的时间表。
一旦对赌协议恢复触发，Pre-IPO投资者将有权要求公司赎回其持有的股份，而截至2025年末公司流动部分的赎回负债已高达6.23亿元，远超0.17亿元的资产净值。届时公司是否具备偿付能力，要打上一个巨大的问号。
本次IPO募集资金拟投向四大方向：一是主要业务的全国市场扩展，扩大覆盖范围、增加客户数量及提升品牌知名度；二是研发环境建设，包括升级技术基础设施和开发新服务解决方案；三是战略投资与并购，标的涵盖上游制药企业、下游分销商和相关技术公司；四是补充一般营运资金。
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